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? ? 2013-2015：上游企業向中下游延伸;下游進行橫向拓展。“十二五”期間，我們觀察到環保產業的一個特點，就是上游設備銷售商向中下游的延伸：例如萬邦達通過工業廢水的技術獲取EPC 和運營類訂單，華西能源/盛運環保通過流化床/爐排爐的技術切入垃圾焚燒BOT 項目，清新環境/遠達環保通過獨特的煙氣處理技術拓展它們在火電脫硫脫硝改造和運營的市場份額。我們認為，這是彼時環保上市公司通過技術和先發優勢撬動大體量訂單實現內生成長的典型路徑。與此同時，下游企業立足本業，外延內生橫向拓展業務，發揮業務間的資源協同作用，如維爾利立足滲濾液處置業務，收購杭能、漢風科技、都樂制冷，布局高景氣度的厭氧處置、電機節能和VOC 治理業務進行平臺布局。
? ? 2016-2017：重資產企業輕裝上陣。步入“十三五”，環保企業逐步意識到下游運營業務對資金的占用已經成為了資產負債表擴張的瓶頸，不少具有遠見卓識的龍頭企業率先開辟出了獨特的業務模式：如碧水源通過JV 實現重資產業務的出表，北控水務通過PPP 基金加杠桿賺快錢，東江環保通過ABS 盤活未來現金流;我們判斷，這種趨勢在資金成本上升的經濟周期里將會持續。
? ? 三個維度看環保公司盈利模式
? ? 公司賺錢無外乎三個渠道：政府(t-G)，企業(t-B)和消費者(t-C);可以理解為是政府買單型，企業支付型，以及面向市場消費者銷售型。
? ? 政府買單，看財政收支 政府是環保投資的主體，全國每年環保投資額達數千億元，占到同期GDP 的1%以上，政府環保行業財政投資也在不斷增加，2016 年環保行業財政預算支出達2932 億元，并且實際支出大于預算。政府對環保行業的投資主要集中在城市環境基礎設施建設中的排水工程、園林綠化工程、市容環境衛生和工業污染源治理投資的廢水、固體廢棄物領域。政府對環保的投資方式主要分為直接購買和PPP 兩種模式，由于PPP 模式能夠減輕政府財政負擔，發揮政府和民間機構優勢，合理分擔風險，PPP 模式正成為政府投資環保行業的主流模式。環保行業PPP 項目的收入方式主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補助三種方式。政府購買模式的重點，在于地方政府的財政實力和政策連貫性。
? ? 企業支付型，關注需求端 環保企業的盈利模式中一大塊收益是來自工業企業的訂單，即其下游客戶往往是工業企業。包括上游的環保企業銷售耗材和環保設備給工業企業，中游的環保企業給工業企業做環保工程建造，下游的環保企業為工業企業提供技術規劃咨詢服務以及參與工程運營等。
? ? 政策之下，企業支付。此類模式的盈利來源，目前主要集中于國家政策重壓下，以下游工業企業的強制支付為主。企業強制支付，取決于工業企業支付的能力(當下來看，工業企業中上游見底回升，中游繼續承壓)和政府的政策力度。政府引入相關環保企業作為第三方運營為工業企業提供生產裝置中環保設備及項目建設，避免了污染企業違規的排放行為，同時根據處理數量進行收費，這類盈利模式一般集中在廢氣處理、工業廢水處理等行業，客戶以火電企業、化工企業為主。比如，在過去的“十二五”期間，火電企業的脫硫脫硝全面實施，不少環保企業也在此波浪潮中獲取了大量的脫硫脫硝項目訂單，但傳統的火電企業脫硫脫硝除塵等改造基本已經進入尾聲。
? ? 看未來，關注需求端。關注環保企業的盈利模式，必須關注確定性需求，建議關注盈利能力強或有好轉趨勢的下游工業企業端。非電領域的脫硫脫硝有望成為未來的發展方向，隨著大氣控污的力度逐漸加大，大氣治理的政策側重點開始從火電領域向鋼鐵、水泥和平板玻璃等重污染行業轉移。2014 年頒布的京津冀、長三角與珠三角的大氣污染限期治理方案中就特別提出了對鋼鐵、水泥和平板玻璃三個重點控污行業的具體整改任務。相關文件如《鍋爐大氣污染物排放標準(2014 新版)》、《水泥工業大氣污染物排放標準(2013)》、《鋼鐵燒結、球團工業大氣污染排放標準(2012)》已經陸續出臺。
? ? 環保市場開始面向消費者 時間順序t-G 最早崛起(短期來看彈性最大，當前環保相關政策密集發布，利于訂單釋放，使得落地加速)，t-B 其次(市場空間大，但是中國環保制造業標準太低，且下游買單能力弱)t-C 的業務相對較少(迪森的壁掛爐，長青的燃氣灶，碧水源/南方匯通的凈水器)。
? ? 環保行業面向消費者直接銷售盈利的領域主要集中在上游的設備和下游的環衛運營服務企業。這類企業已通過向消費者直接對接出售產品或提供服務而獲取銷售收入，相比于政府項目或企業訂單項目具有內生性增長持續性較強，回款較快等優勢。然而由于直接參與市場提取銷售收入，從而將面臨激烈競爭和優勝劣汰的市場壓力。對于產品銷售類環保企業，如面向消費者出售凈水器的碧水源、南方匯通，產品研發力、技術創新性、產品服務質量、渠道能力等均是影響公司運營業績的重要方面。
? ? 探求精益，細看環保行業子板塊 細分板塊來看，可分為水處理、大氣治理、固廢處理三大板塊。水處理包括農村生活污水、海水淡化、再生水、工業廢水、城市生活污水、城市供水等6 大細分子行業;大氣治理包括工業鍋爐脫硫、工業鍋爐脫硝、VOC 治理、水泥脫硝、火電煙氣運營、鋼鐵脫硝、鋼鐵脫硫、火電脫硝、火電脫硫、除塵等10 大細分子行業;固廢處置則包括餐廚垃圾、污泥處置、工業固廢、電子垃圾、危廢處理、垃圾焚燒、垃圾填埋、土壤修復等8 個細分子行業。這些子行業正處于不同的生命周期，探求精益，本報告將對細分子行業展開探究。
? ? 從行業增速、行業集中度、市場空間三個維度來看細分子行業的未來發展。我們對24 個細分子行業的2017-2020 行業復合增速、2020 年行業集中度(CR4)、和2020 年市場空間(運營規模)做出測算，其中工業固廢、城市供水、土壤修復將在2020 擁有超過2000億的市場規模;垃圾焚燒、餐廚垃圾、土壤修復將迎來行業集中度的提升，2020 年行業集中度(CR4)有望達到20%及以上;而行業增速上來看，土壤修復、VOC 治理、再生水、農村生活污水則擁有可觀的增速，2017-2020 行業復合增速將達20%及以上。
